第二届金融家与企业家圆桌对话——“五高”之下的投资趋势与投资机会
陈兴动：汇率改革的预期应该突出可能，而不是应该，改革关键在机制，而非价格。
我也是刚刚做国际路演回来，用了一个月左右的时间。我们在做这次路演的时候有四个问题。
第一，为什么全球都在讨论、担心经济下降？美国经济可能出现衰退，可能会对中国经济造成冲击的情况下，中国为什么加强宏观调控，采取更紧的货币政策？
第二，全世界都在传说中国经济能够不受国际影响继续增长，是什么样的状态。
第三，中国现在面对更大的冲击，目前中国遇到的巨大问题，中国经济下一步的投资策略应该是怎样的？
第四，谈到人民币，这个问题什么时候都避免不了，除非人民币已经是自由可兑换，否则人民币将始终成为国际关注的问题。
今天我的命题作文就是人民币。我简单地把我的观点阐述一下：去年年底人民币改革之前、改革之后针对人民币问题有很多谬论，比如我这次在上海参加一次研讨会，在会上有人提出还记不记得当时我讲的三个宿命论，人民币升值是必然走向宿命，人民币升值之后必然导致国内资产膨胀，然后就是资产泡沫化，资产泡沫化之后泡沫一定会爆破，这四个宿命论都改变不了。
今天就人民币的问题不想做长时间的阐述。关于短期有三个观察和三个预测，未来的12个月不做长期的。我想要声明，我不讲应该，我讲可能。人民币应该是怎样的，我们已经讨论了大量的观点。我是三月经济学家，是站在投资者的角度去预期人民币会发生什么变化，为我们做投资决策。如果我们谈人民币应该升值还是不应该升值，对我们投资者没有用处，当然我们也应该知道他们应该是怎么想的。
三个观察是什么？
第一个观察，在过去的两年半当中，人民币升值的幅度非常小，与美元升值比10％多一点，与一揽子货币相比较，人民币升值在12％左右。充分表明过去我们对人民币问题的看法，就是谨慎，遵循三个原则：人民币的自主性、可控性和渐进性。这三性是中国的政治决策，也正是因为这三性我过去对人民币的看法是在市场上人民币应该升值15％－20％，我始终坚持我自己的观点，我认为人民币在12月期内不会升值超过5％。所以我认为人民币预期不多，它不会发生。
第二个观察，从2005年7月21号人民币汇率改革之后，提出的观点叫有管理的浮动汇率制。放弃盯住美元，而盯住一揽子货币。由于美元是国际上最广泛使用的货币，在人民币没有变化的情况下，事实上还是盯住美元。无论从外汇储备的币制结构上，虽然我们无从知道，究竟中国在外汇储备中的结构是什么样？但是从市场上各种各样的角度来判断，美元在外汇储备当中所占比重是最大的，在贸易结算、外资投资等等所有方面都是用美元表现。
第三个观察，在过去的两年半当中美元贬值大概超过18％－20％左右。如果外汇储备结构仍然还是以美元为主，那损失会很大，这是一个教训。
过去两年半改革的过程当中，给中国积聚了不少的经验和教训，这两年半应该给中国政府带来了改革的信心，也知道人民币改革的过程当中担心最大的问题就是人民币汇率改革之后，人民币升值会使出口受到比较大的影响，事实上我们的出口并没有受到影响。2006年中国出口增长23.9％，今年1－11月份中国出口增长27％，出口的增长速度在加速。中国的贸易额去年是1174亿美元，今年大概要超过2700亿左右。中国外汇改革到目前为止对出口没有造成太大的冲击，给中国政府决策者提供了比较好的信心，汇率改革还应该继续下去。
再加上十七大之后新一代领导人对人民币问题有更多的紧迫感。2008年面对美国经济大幅度下降，我们虽然不预期美国经济会出现衰退，但是我们预期美国经济肯定会大幅度下降。次级债对美国经济的影响还有三个季度左右，到明年的7、8月份才会正式结束。对美国经济明年的预期从现在的2％以上的增长下降到明年的1.5％以下。欧元区的经济增长也会下降到1.7％以下，全球经济会下降1个百分点。
目前全球最大的经济影响是信贷紧缩。为了解决信贷紧缩，我们在预测之前已经预期全球的中央银行肯定会联合起来对市场增加流动性供给，虽然说明年全球的信贷紧缩，但是流动性并不紧缩，流动性将会非常充裕。亚洲的中国可能是最优先选择的。从这个角度来讲，明年中国面对的人民币压力可能更大。在这种环境情况下，我对人民币有三个预期：
第一，吸取过去的教训。温总理讲过在法国总统萨科齐访问中国的时候，他回应人民币的汇率问题重在改进汇率形成机制。他没有提到人民币汇率应该是什么样的水平。去年我参加一位专家来中国演讲的会议，他说人民币与美元相比，低估了40％。中国的劳动生产力的提高至少每年比美国高4％，十年就是40％。如果按照这种算法，美元与欧元之间就没有贬值，美国的GDP平均起来增长4％，欧元GDP平均增长2％，美国的劳动生产力比欧元区的劳动生产力高2％，如果是五年就是10％。过去五年时间美元对欧元贬值了36％，如果加起来，美元对欧元低估了46％。
第二，我觉得，第一个明年的判断，中国政府应该比较认真地解决一揽子货币问题，不再盯住美元，因为盯住美元使中国吃亏。美元在一段时间之内还将有可能进一步贬值的趋势也促进中国不再像以前那样把美元作为最主要的货币。为了做到这一点，应该对外汇储备进行币种结构调整。币种结构调整应该更多地跟贸易相平衡。现在从中国出口的结构看，按照中国海关数字来看，中国直接出口到美国是19.8％，美国已经不再是中国的第一大出口国，第一大出口国已经变成欧元区。如果通过第三方，比如通过香港出口到其他地方占用别的出口配额，最终以美国作为中国产品的出口市场，差不多占30％左右。美元占中国的外汇储备当中的比重也应该在30％，至多不能超过40％。如果按照市场普遍的估计，美元以及美元资产在中国外汇储备当中仍然占55％以上，往下调的幅度相当大。所以在调整的过程当中也不可能马上调下来。最近观察市场来看，是在进行增量调整，而不是存量调整。
第三，人民银行或者外管局明年会给予比较大的自主权。在外汇交易过程中应该允许人民币更大幅度的波动，这是双向波动。不是现在让市场形成固定的预期，人民币每天创新高，将来是双面的波动，这种波动可能一天允许它升值0.3％、0.5％，0.8％，甚至1％。尽管现在每一天的波幅是0.5％，很难进一步扩大。在交易过程当中应该有自主性。同时，可能容忍人民币升值的幅度大于5％。这个5％过去是这样确定的，但是有一个前提条件，大于5％，仍然会在10％以内。这个判断来自于对可控性的理解。人民币能够升值多少，在于领导人对可控性的信心。如果信心大，就允许波动大一些。可能应该拒绝判断，如果在我们这个市场上必须给定一个数值，我的中间值是7％。
我的感觉是人民币的升值已经给大家谈过很多了。日本的经验很值得我们借鉴。
第一，中国现在的经济形势跟日本1973年的情况相当相似。日本在1973年、74年日本人均GDP按照日本当年计算292日元对1美元，计算日本当时是四千多美元。中国现在的人均GDP大概是2300－2400美元左右。中国现在人均GDP是低估的，有人说大概低估了50％－100％。换一个角度来讲，我们跟日本当年的情况相比，日本当年农村人口很少，我们仍然还有56％的农村人口。按照这种比较，城市对城市比，中国现在城市人均GDP大概在5000美元左右。1974年日本的情况是这样。当时日本70年代正好是在我们现在的工业化第三阶段，当时日本的汽车开始大发展，情况相当一致。日本当时出口最高增长速度是40－50％。中国现在出口增长速度也相当高。在这个阶段过程当中日本已经从74年开始受到国际市场上的巨大压力。日本从72年开始已经受到国际压力，日元进行了比较大幅度的升值过程，从350日元升值到292日元。73年、74年国际发生了石油危机，全球对日本的看法又有所改变，日元重新贬值。之后日元花了十年时间，到1985年日本始终顶着国际上对它的升值压力。从1975年到85年，日元升值18％，每年平均升值只有1.8％，日本基本上完成了从第三阶段到第四阶段的过程。如果73年、74年日元升值，日本的工业化过程恐怕不是这样。
第二，日元在1985年升值之后，日本的贸易盈余不但没有减少，而是增加。通过本币的升值达到外部的不平衡，恐怕达不到。这里有很多原因，比如当时日元升值以后导致日本内部希望对经济打击不要太大，所以放松警惕，导致资产泡沫，使日本住房市场继续强劲。日本从1984天以后，外汇储备在大幅度上升，而不是在下降，也是值得我们注意的地方。日本出口占GDP的比重始终非常小，没有我们这样大。我们现在的出口占GDP的比重大概在35％、36％。日本出口占GDP的比重，在70年代的时候始终在20％左右，现在只是10％左右。中国现在对外依存度很大，在这个问题上也需要引起注意。
最近我听到很多人讲国内现在通货膨胀高起，用人民币升值的办法来解决通货膨胀。我觉得这是错配。理论上讲有没有可能？理论上讲是有可能的。如果说这个国家的贸易是完全自由化的，如果这个国家的汇率是完全自由化的，在经济学上是可行的。如果说是自由化的市场，也不存在人民币是不是要升值的问题，人民币升值与否本身就由市场力量决定。从目前的情况来看，现在是4.6的通货膨胀，平均CPI是4.6％，大概有90％左右是农产品导致的，而农产品显然是控制的。如果说从短期来看，加快升值的步伐对通货膨胀的控制非常有限，可能对中国其他的问题带来的屏障更大。中国在其他制度方面的准备远远不充分，不足以在这个阶段改变中国现在物价升值的结构。
我讲五价齐飞行的艰难调控，今年的形势就是五价齐飞艰难调控。
大家都熟悉CPI的背景情况。第一个观点，也是很重要的观点，今年CPI总形势是高位运行，逐步走高，中央在经济工作会议提出来两防，两防的核心是一防，防止通货膨胀已经成为首要任务。
中央判断预防结构性上涨变成预防通货膨胀的趋势。当你听到这句话的时候就知道中央政府的想法。我个人认为，通货膨胀的趋势不是在遥望之中，已经存在这样现象了，不是说我们要防止它变成这种趋势，这个问题提出的时候那种趋势已经可以触及了。大家看一看CPI多高，已经是6.9了。PPI也创了新高。CPI上涨的危险性，干扰了中央正常的工作秩序。本来我们是要防止经济过热，让经济平稳、快速、稳定增长。现在物价上涨，政策开始向这个方向转变。至于说市场的价格信号扭曲等等问题还可以继续分析。
对通货膨胀确实不可掉以轻心。今年的CPI指标为什么可以走到这么高？结构性通胀要从理论和政策上进行研究，尽管中央已经写在了文件里面，防止结构性通胀，转变全面通货膨胀的趋势。因为CPI中八项指标中五项上涨，三项下降。收支相抵，所以是结构性的上涨。大家可以从理论层面来研究，按照我们对形势的估计，如果八类东西中五类上涨、三类下降，基本就是物价上涨，怎么出来结构性问题呢？当然就结构性问题来说，以猪肉和粮食为代表的价格是大幅度上涨，那还是部分上涨的概念。从理论上来讲我们要研究结构式上涨是螺旋式上涨还是波浪前进式的上涨？它并不和全面上涨构成对应的关系。你说部分物价上涨演变成全面的通货膨胀就有对应的关系。防止结构性上涨到全面通货膨胀的趋势，至少学者要进行研究，在概念上它没有对接上。原因是什么？还是低估了压力，没有认识到通货膨胀的危害性。在年初的时候有几种说法，首先通货膨胀达到3％、4％以后，这时候就出现了核心通货膨胀的说法。说核心通货膨胀只有1％，大家不用操心。第二种说法是，因为夏粮丰收了，这是一时供求不足的价格上涨。最后一种说法就是结构性上涨。结构性上涨就是大部分商品价格都上涨。按以前中央文件的说法，总体上说通货膨胀已经出现，这种说法可能还比较符合实际。
还有一种说法，重要性认识不足，现在存在国际通货膨胀论。我的问题就在这里，国际通货膨胀了，政府做什么了？既然看到通货膨胀有趋势会影响到国内，为什么不早采取措施，未雨绸缪呢？可以举一个滑稽的例子，我们可以让卫星上天，我们可以让“嫦娥”绕月，但是我们计算不出猪肉价格会上涨。如果政府早下决心，早去研究，早布局的话这个问题不成问题。咱们对这些问题能不能有客观的认识？把真情告诉老百姓，我们一起共度难关。这是最需要的。
还有一个重要的信息要告诉大家，通货膨胀的压力问题在哪里？我觉得这次通货膨胀绝不是偶然的。我不去引述国际市场小麦、玉米的产量和价格转移等等问题。在哪里？还是货币供应量的问题。货币是主要的。这个事情现在讨论的不多，因为央行有一个基调，说这次物价上涨央行不能管了。现在社会理解说这个事情不能怪央行，很多事情央行不作主。另一方面，还是有毛病，在什么地方？就是货币供应量不足。我查了一下2002年M1、M2和人民币贷款三项，我和11月末的数一除，全部增长40％，连续五年以40％的幅度增长。包括外汇贷款的增长也是在这个水平，“豆腐”是大家一起做的。
货币供应量多了，压在哪儿去了？一部分是进入了房市，有的就压到了消费者身上。具体到为什么猪肉涨价？中央政府说这是工作上的问题。对于农业基础地位的认识，对农民收入补贴、对农业资金的调动出现了问题。农民说养猪不划算，饲料也上涨，所以就不养了。现在市场比过去精明很多，敏感性多了，所以少了一点存栏数市场价格立刻上涨。那天我去了菜市场，熟肉差不多是三四十块钱一斤，人民都买一点点，显得非常冷清。我的一个学生跟我说，最近物价涨了太多，过去十几块钱的肉菜，现在二十几块钱。这些情况对低收入者和城市贫困人口、农村人口和退休人员影响巨大。
形成了老百姓对通货膨胀的预期心理，现在单边升值的汇率预期是存在的，现在老百姓形成了通货膨胀预期成长的心理。明年不管上涨不上涨，不管工作做不做，老百姓该投资的要少投一点，要为今后做准备。央行前不久提了利息以后，大家对手里资金的计算更精细了。所以我说货币供应量确实还是大问题，“三过”的问题演化成一个问题，就是通货膨胀。集中表现在这个方面，因此下一阶段的工作应该在这个方面。中央要采取很多措施，比如进行补贴、增加低收入者收入。我建议通货膨胀指标不应当仅仅简单作为宏观调控四个指标之一，应当把它作为重要的经济增长的质量指标，要看通货膨胀率是不是平稳。应该作为各级政府考核的标准，而现在没有人负责，统计局、物价局、发改委都在发表观点。
解决通货膨胀是央行的首要责任，不要过多的走行政程序，要很快做出反映。这次调息大家很赞赏，这次不对称的加息。在这里我可能还要表扬一下自己，我提出是不是要给市场一点惊喜？不要总是0.7、0.7，比如0.18、0.45都可以。
第三个大观点就谈一谈经济学家的看法。我也是经济学家，但是我对某些经济学家对物价上涨表达的看法表示不敢苟同，甚至有一点气氛。我们衡量通胀指标的标准是什么？今年热点太多，都顾不上认真研究，但最后必须得研究。我们年初定了3％，大家都说这没事，是可以容忍的。最后又到了5％，大家也说5％也是可以容忍的。如果说7％，市场经济的发展中国家涨了一点也是可以容忍的。这是今年经济学家在出主意的时候造成决策的迟滞和控制不力的重要原因。今年我提出的“三箭”齐发，然后就是“五价”齐飞。成为首要任务的是表示对公众的理解和认识上的改进。
明年的情况不可掉以轻心，大家都说奥运会之前有没有问题？我说要好好做工作，看看怎么可以控制通货膨胀，这是首要任务。我就讲这么多。
江涌：金融风险来自金融安全战略，外部环境恶化扩大我国风险压力
为什么现在宏观调控出问题了？这是一个系列综合症，从哪一个部门来说都解决不了这个问题。为什么？关键是对中国经济的认知不一样。现在决策者还是习惯于原来那一套方法，关起门来设计改革，关起门来搞开放。宏观调控也是关起门来搞调控。为什么现在物价越来越高？当然很多地方都存在问题。6％到8％还不叫通货膨胀？欧洲央行的2％的通货膨胀目标是怎么设定的？我们的CPI也很有意思，老百姓切身关系到的食品、用油、住房等等问题都不包括在里面，这个CPI有什么用？话说回来，官员又有什么用？渐行渐远，离老百姓越来越远，说话也越来越远。
为什么04年以来的宏观调控成效不大，或者说基本上是失败的，是因为国际因素，我们忽视了国际因素的影响。国际金融秩序发生变化，国际金融市场动荡已成为常态。现在我们的对外开放越来越大，特别是金融市场，好像我们还有很多管制，但是管制性基本上没有多大效果的。我是不会表扬中央银行的，特别是不会表扬国家外汇管理局，因为我们监控的数字比我们实际掌握的数字大得多。我们实际感受到的，今年可能就是四千多亿美元。我们2005年从香港进入内地的就是1.5万亿港币，数量相当庞大。
这些地方显示了国际金融秩序的变化，金融大版块的碰撞，传统的西方版块和新兴市场和石油输出国的版块进行激烈碰撞，带来了国际金融市场的持续动荡，这个动荡会在未来持续相当长的时间。
流动性过剩的问题。刚才陈总也讲了，好像次贷危机以后，流动性又紧缩了，但是我认为它是局部性的。流动性仍然是过剩，没有大的改变。流动性过剩的时候要找出路，刚才水皮先生说，一部分是欧洲吹起一个大的泡沫，这是有争议的。另外一方面新生市场的泡沫比欧洲的更大，我认为新兴市场的泡沫比欧洲大得多。资产价格不断膨胀，首先看股票。这是新兴市场的，几个大的版块，中国和印度，印度股票价格上涨也非常高，但是和中国比起来还是小巫见大巫。这是香港恒生指数，现在遇到一个问题，我们到香港调研的时候发现香港的H股越来越中国化，中央发表报告以后A股没有反映，H股有反映。A股市场根据什么变动？根据国际变动，国际上有哪个分析师发表报告比我们总理的讲话影响还大。一些大投行的报告比监管部门的报告还管用。恒生指数遇到这样的状况。恒生指数为什么出现这个状况？因为这个地方有一个拉锯战，就是中资对外资。中资在这个地方过于乐观了。悲观的是由于香港股市都是大的投资者，中国大部分是散户，与机构投资者无法抗衡。
美元大幅度贬值不可避免。有几点来支持这个观点。布什政府和伯南克的意向很明显，就是通过美元贬值调整经常项目。在国际市场上，普遍看跌美元，这些趋势都导致美元继续走低。价格需求上涨的时候，对美元也有压力。
各方面关注油价的问题比较多。如果按照扣除美元本身贬值的因素，现在的油价跟上一个周期，或者前两个周期的油价比较起来并不是太高。但是它名义上比较高，超过了预期。美元实际综合贬值30％左右，扣除30％，现在油价还不算太高。过100美元，达到150美元都不稀奇，这是欧佩克显示的近三年来的石油价格，它没有扣除美元贬值因素。
这是EIA说75美元以上是常态，原来欧佩克的区间价格早已经名存实亡了。还有一些学者提出欧佩克说的石油波动区间价，现在决定石油价格变动的主要是金融寡头。欧佩克的油价还远远不如国际能源机构对它的影响。国际能源机构对它的影响又不及金融市场上的金融寡头的影响。石油价格越来越金融化的态势越来越明显。
把黄金非货币化这是美国的分析，把它人为地非货币化。如果大家读过《资本论》，会了解金银天生不是货币，但金银天生是经营。到最关键的时候它要扮演货币的角色。这次我们跟香港专家聊天的时候他们举中国的例子，解放战争后期的时候一大部分大的资本家向香港、台湾逃窜的时候，黄金都不值钱，两条黄金才能买一张船票。我说那个时候是这样，但是你反过来思考没有，谁能买到一张船票？就是黄金。黄金在最关键的时候扮演这个作用。刚才水皮先生也讲乱世买黄金。现在时机够不够买黄金？黄金扮演货币角色是绝对不会变的。国家在2002年提出要调整外汇储备的美元结构，特别要增加黄金储备。我们的黄金储备好长时间是600吨，没有调整。西方国家的储备主要是战略物资、黄金。我很清楚美国说的和美国做的绝对是两码事。千万不要听美国说的什么，美国配合中国打压台湾搞台独？千万不要轻信它。
如何评估次级债的影响，这是一个大问题。刚才陈总说到明年七、八月份次贷就要结束了，我并不这么乐观。因为房地产的周期是七到八年，按照这个计算，美国的房地产市场才四到五年，未来两到三年的时间还要暴露出一些问题。这也说明了美国说的和做的不一样，它把风险转移到国际。我同意，到明年七、八月份又进入了下一轮新的次贷危机高峰期。
我们一厢情愿地设计渐进、自主、可控，现在中美战略经济对话又是一个很大的影响因素。我们把这个战略对话定为长期、全局的战略，这也是中方的一厢情愿。因为战略对话就是鲍尔森搞的，而鲍尔森本身就是银行家。他搞了一系列中国的贸易摩擦。鲍尔森和布什政府来日无多，所以他要拼命地给华尔街创造最大的利益，要加速中国金融市场的开放。所以这个地方是我们最大的不确定因素之一，就是在美国压力下金融市场的开放问题。美国敲打中国是不会改变的因素。人民币升值进程越来越快，是不是渐进可控的？现在都很难说。
香港已成为大陆金融风险的后门。我们是不是要发挥香港对我们的作用，其实不是这样。香港现在还是殖民经济，十年过后我们发现这是一个最大的意外。美国从英国手里把它接管了，对香港进行控制。目前香港暴露的风险，H股和A股之间的风险非常巨大，因为资金流动非常频繁，香港在内地购买房市、股票，大陆资金到香港率，这之间的监管形同虚设。十年过后如果现在再发生大的动荡，我们就很难解决问题。
我们做了一个实验，香港的找换店不是香港金融部门监管，是香港警署监管的。这一年多的时间找换店就翻一番。找换店能有多少资金？按理说是不能超过两万。但是它说有多少都没问题，都可以做。本来我们说要支持香港作为金融中心建设，现在发现还差很远，金融中心迫近中国这是的热门话题。这就是我向大家做的简要汇报。
高占军：投资机会依然存在，经济运行格局短期内不会根本改变
关心中国资本市场的人都注意到，就美国和中国而言，实际上股和债是相反的。今年美国的股票市场很低，债券市场，如果看美国的国债，今年的投资回报率非常高，达到7％－8％。在美国债券市场里面，它的信用高低产品回报是不一样的，比如信用比较低的，像次债等等，它跌的比较大。但是信用比较高的债券，包括政府债券，收益非常可观。
反观中国情况，完全是另外的景象。我们的股票市场今年的回报，用指数来看是140％。如果看债券市场，中国的债券市场跌的很惨，举个例子，如果从年初拿十年期以上的国债，到现在你会发现它的价格已经跌了十几块钱。对于固定收益产品市场有这样大的跌幅是非常不常见的。我们见到过这样一种情况，只有在03年、04年的时候，那时候有很多因素作用，当时债券市场也出现了非常大的下跌，最高幅度在20％左右，当然比07年的情况更大一些，因为03年、04年财务杠杆破裂的因素在起作用，所以势头非常强。
简单的对比，这就是中国和美国的不同走势。现在反过头来看国内的情况。今年的状态和明年会怎么走？我要谈对中国经济形势的基本判断，现在大家对这个问题谈论很多，谈风险、危机的都很多，大家从不同角度都有各自的道理。但是在我看来中国经济格局，至少在未来若干年里不会发生很大变化。主导因素第一就是高储蓄，这是结构性因素，会持续相当长的时间。背后的因素大家也谈的比较多，包括工业化、城镇化产生的高储蓄作用。这样的因素短期内不会改变。
第二个因素就是中国的劳动生产率在十几天的时间里面保持非常高的水平。刚才陈总也提到了有关劳动生产率中国和国外的比较，我们最近掌握的数据，最近这十几年里面中国的劳动生产率是美国、日本的两到三倍。这样高的劳动生产率水平对目前经济状态起了非常大的作用，而且从目前这个起点往后看的话，也没有看到在短短的时间里面会有很大的改变。我觉得这两个因素是支持中国经济保持目前这种格局的很重要的两个因素。
也不是说没有问题。现在大家谈的关于流动性、物价的问题等等，这些实际都是问题。这些问题也需要关注，也需要做出政策方面的措施尽可能地收敛负面问题的影响。从中国今年宏观政策的变化，大家也注意到无论是投资消费还是外资，对GDP的贡献在趋于平衡，比如前三季度的数字，投资对GDP的贡献是41.6％，消费是37％，外资是21.4％，这个结构比以前均衡得多。从现在政策的力度点来，我们现在在鼓励消费。从这几个方面来看，我觉得未来几年中国经济的格局不会发生很大的变化。只要目前这种状态是可持续的，应该就不会有太大的问题。我们政策的目的是尽可能收敛它的负面影响。
第二个问题，关于中国的股票市场。实际上我最近这几年做的更多的还是固定收益市场。从去年以来股票市场和债券市场的相关性越来越强，所以我们现在研究固定收益的人对于股票市场的关注度也非常高。我以前也做过两年的投资银行，也了解一些股票市场的情况。
从今年的情况来看，今年的债市之所以跌这么多，实际和股市的回报预期很强有直接关系。不仅回报预期高，而且资金往股市的通道打开，被打的很彻底，这是今年结构性变化非常大的方面。从根本上使居民资产结构，当然也包括一些机构的资产结构发生很大变化。我举两个数字，第一，看一下银行体系储蓄存款的变化，有多少储蓄存款走出去。从今年1月份到现在的储蓄存款是净增的，大概有几千个亿。但是我们还原到去年甚至以前的增长速度，我们的储蓄增长远远不是目前的数字，应该高得多。另外，我们看一下银行体系里面其他金融性公司，其他金融公司是央行的统一口径，主要指证券公司、基金公司、保险等等这些公司里面银行体系之外的公司，有十类。这些公司存到银行体系的钱有多少？从今年年初的1880亿增加到目前的36000亿。如果算绝对量的变化，大概有18000亿。实际这些资金很多没进入股市。还有一个数字和债市有关，我们发现在债券市场里面有一类非银行金融机构，这类金融机构主要包括投资公司、融资租赁公司、财务公司、信托投资公司这几大类。在今年年初对于债权的净持仓量是6000亿，目前基本没有，我们看到的只有几百亿。这些钱哪里去了？这些钱很多从债券市场里撤走，相当一部分进入股票市场。
如果谈对明年股票市场的看法，我做这样几个简单的概括。总的结论是这样，我同意水皮的观点，不要太消极。我从另一个角度来看，应该说市场还不错。在我看来我同意他的判断主要有这样几个理由。
第一，股票市场的变化要看估值和业绩的增长是否能够取得平衡。今年上市公司的业绩增长非常快，也是支持中国股价指数上升的重要原因。明年的情况可能会有所变化，利润增长可能没有这么快。但是也有一些有利因素。第一，从政策方面角度，我们会看到两税合一。在08年初很快会实现，对很多上市公司的盈利能力是净增的贡献；第二，增值税转型。我们现在还不能预期增值税转型什么时候推出。原来我们在07年年初的时候判断有可能在今年下半年的某个时点出来，但是当时一个最大的变数要看今年的物价怎么样，实际运行的结果是今年物价持续走高，所以这个政策因为这个因素可能被推迟了。到明年是不是会推出，在什么时点推出，对上市公司业绩贡献也是比较大的方面。不管怎么样，这是一个潜在的利好；第三，资本红利，说的直一点就是现在很多上市公司的利润贡献是投资收益。最近我看了一个数字，有些公司占的比例比较大，有的公司小一点，平均来看大概在15％－20％。这一部分没有完全实现，由于目前会计记帐方面的原因很多没有完全体现出来。到明年可能会体现出来，这应该是利润的突破。还有一个因素，年初大家谈的比较多，我们公司研究部的报告里面也曾经提到过关于资产，毕竟现在央企没有进入上市公司的资产和利润是很大的比例。这也是正面的因素。总的来讲估值如果和业绩保持平衡，就会看到市场的基本走向。
第二，还要看资金。刚才提到的几个数字已经很清楚地勾画了现在的资金流向。说到根本还是银行（脱每）的事情，在中国现在只是一个开始。我们认为银行业（拖媒）是长期的过程，可能会有波动和反复，但是这个趋势不会变。在现在金融资产相对有限的情况下，在一定程度上我们不能不考虑资金的影响。另外从外围的角度谈资金，因为现在世界金融市场有很多不确定的因素，包括油价、粮价、次债危机，现在在美国市场和其他周边市场是信贷性资金，但不是流动性资金，流动性还是很充足的，无论是从外围还是中国国内。我们定期做测算，从各种口径考虑各种各样的因素。从今年的情况来看，不谈外汇占比，实际外汇占比的数字是人民银行掌握。我们从正规的外汇储备的角度再加上对冲和回笼的综合渠道考虑，今年不能被贸易顺差和FDI解释的外汇储备的增量大概是1500亿美元以上。这就是以前我们通常所说的热钱流入。这个计算的口径是不是科学我们自然会商榷，但这里面有很多成分是值得忠实的。另外一个层面，实际上我们在贸易项下，还有一些资金也不能完全看得清楚是不是有真实的贸易活动在里面。所以外围的资金在07年的时候很多人都没有看得清楚。我看过很多报告，有很多机构在预测外汇储备增量的时候，上半年外汇储备总量是13000多亿，很多人预测07年全年的数字是13000多亿。可想而知，资金的流动差位有多大。08年的情况，这方面的因素仍然不可小视。在总体结构没有变化的情况下，这种情况可能会持续一段时间。这是与资金流动有关的问题。
我记得刚才在大家讨论问题的时候有人也提到股指期货和奥运的影响。如果大家对股指期货感兴趣，大家可以看我们研究部的报告，实际我同意他们的观点。股指期货在中国目前的市场上会有一些，但是对它的负面作用不必夸大，而且从中长期看。奥运的影响，大家也是非常关注的。可能局部区域性的会有一些，但是这个因素不要看得太高。至少我个人这样看。
今年的债券市场收益率上升比较快，收益率的上升就体现为价格的下降。刚才提到了几个长债价格都跌了十几块钱。如果看收益率的变化，大概在1.5个百分点，向上。对长债的影响价格的波动性非常大，对短债好一点，价格下跌不会太多，可能是一两块钱。今年对债券市场的影响很多，刚才提到了股票市场的资金流动。另外我们还很关注加息的政策、对冲流动性的措施，特别是国债的影响。这些贯穿全年都是阶段性的影响，在不同阶段呈现不同的特点，比如大家印象比较深的，在九、十月份的时候当时新股的申购资金量达到35000亿。那个时候货币市场利率提高的非常快，之前每当大盘股基金申购的时候短期利率平均超过4，如果超过4就是很高的水平。但是在九、十月份的时候达到了10，如果在交易所的话达到20％几也是很正常的。在九、十月份固定收益市场货币市场利率有非常大的提升，而且这种提升持续相当长时间。我记得当时我写过一篇报告叫《短期利率跃升》，这是阶段性特点之一。
阶段性特点之二看六月份。大家在六、七月份的时候在讨论特别国债，大家在从不同的角度谈它的作用，大家的想法可能不一样。可能官方对特别国债发行作用的讨论和我们的想法也不完全一样。不管怎么说，特别国债在六月份前后对长期国债阶段性的影响达到了50％左右。
如果展望08年的债券市场，我觉得可能会高过一点。因为债券是利率产品，我们要看实际利率。这样我们会关心物价怎么走，刚才景老师看了物价的问题，实际上从各个角度谈的很全面。对于物价形势的判断，我个人的看法可能没有那么严重。也许目前11月份的6.9的水平到12月份会下来。明年下半年，如果没有特殊因素的作用，也会上涨。对明年CPI的情况，我们预测明年大概在14％左右，也适当考虑了资源价格调整因素发挥的作用。另外对明年物价产生的影响，不一一谈。我们谈一下汇率的影响。我记得刚才有人提到汇率对物价的影响有多大？他说的不错。但是我觉得如果明年汇率的弹性程度加大的话对物价有抑制作用。21号大家关注到货币政策委员会召开了例会，我特别注意到里面提到了一个措词，叫“更大程度发挥市场供求的作用”。第二是，利率。利率在07年已经加了六次。第六次不能完全说是加息，我在评论这一次利率变动的时候有了调息这两个字，因为有下调的，包括活期存款。对这种有升有降的调整，而且幅度都不一样，实际是有多方的考虑。在我的记事本里面我列了五条理论，为什么要加息。比如第一次加息有分配性问题，我们在谈实际利率对居民的影响，我们会谈货币供给的影响和资产结构的影响。08年加息的空间不会太大，这个因素一方面是投资资金的平衡作用。实际上无论看中国也好，还是看全球也好，现在全球股市投资是非常均衡的状态。
另外一方面谈一下债券的供求。明年由于货币需求可能会增加，同时，结构性因素的影响，明年债券供求基本是平衡的状态。
所以最后的结论，明年的市场可能还可以。
康宝红：投资海外有机会和选择，风险关注与收益有效选择
从中国市场开始。中国市场按照我们上周与的研究报告来说，从调整情况来看银行和地产股远没有调整到位。所以对于国内市场，我们在短期可能不会进入。在股指期货推出之前我们都会对中国市场进行观望。从香港市场来看，从8月份港股直通车、政府在第四季度要推出港股直通车，由于各种原因又不推出。所以从9月初一直到现在，前十大外资都已经把卖出港股。其中最为典型的例子就是新加坡的资金已经卖出了持有工商银行的10％－20％的股票。在未来的第一季度，从外资来看对港股还是持有卖出的趋势。
对于亚洲来说，中国和印度未来的经济GDP持续两位数增长的情况下，亚洲其他国家也不会有很大的动荡。尽管美国的次级债对亚洲有影响，但影响是不明显的。从经济专家、战略专家、投资专家分析的报告来看也是这个观点，影响是比较有限的。从整个亚洲国家来说，08年是配置的重点，因为08年的经济从08年到2010年会持续增长。我们觉得印度作配置资金方面好于中国。因为印度GDP的增长量虽然没有中国快，但是它的盈利能力比较稳定，政治风险较小。
中国市场增长量比较快，但是它的盈利能力从全球经济放缓的情况来看，中国企业的盈利能力会随之有所波动，所以我们对印度的配置需求更旺盛一些。但是绝对不会不配置中国的资本市场股票。因为从长远来看，我们认为中国的经济会好于其他国家。
我们认为泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚，这些国家在发展过程中可能会出现一些预期不到的发展优势，可以举一个例子，拿泰国来说，泰国经历了一些政变，在07年这一年都是由军界在统治，所以经济处于低发展的态势。所以我们预期泰国在08年的经济增长会超出其他亚洲国家，给我们一个很大的惊喜。所以对于泰国的配置会着重关注。再有就是对于韩国，我觉得韩国的经济在08年也会有很大的发展。因为从它大选的状况来看，大国民党已经胜出。大国民党的主席提出了747计划，就是在未来三年之内达到亚洲第七大经济增长国，人均GDP达到四万。在大国民党对于北朝鲜的政策是趋于融合的状态。在大朝鲜的发展状态下韩国也是资源配置的重点。除了这些国家，我们在配置资产的时候最主要的是要控制风险。在风险控制的前提下再谈保证收益。所以在印度、中国配置的情况下，再配置这些可以这些有收益意外惊喜的国家。再有就是有防御性的国家，澳大利亚和新加坡应该是首选。在07年的时候，新加坡和澳大利亚基本还是采取相对稳健的货币政策。在08年的时候他们也不会改变这种政策，尤其是澳大利亚。除了这些大市值的国家，还有一些小市值流动性很小的亚洲国家，比如老挝、越南、哈萨克斯坦，这些国家的市值虽然不是很大，但是从我们监测的情况来看，从06年到07年整个市场的流动性很活跃，给我们的回报率也很高。这些国家的另外一个优点就是政府对资本收入的控制非常松，所有的收益都可以很自由地汇入到自己国家。这是我们配置资产的最主要原因。
在这些配置上怎么样取得比例，我觉得印度、中国应该在这里占60％。澳洲和新加坡这些政策比较稳定，收益比较稳定的国家会占20％，其他的国家再配置20％。另外一些国家就可以自由配置一些小市值，回报率还可以的国家。有一点要注意的是这些小市值国家流动性很高，但是它的政治风险非常大，可能会经常发生政府政变和示威游行等等。
我今天就讲到这里。谢谢大家。
李贵斌：房地产市场投资前景可观，细分问题与机会赢得投资机会
以上一些专家、学者对当前的形势以及下一步中国经济的走向提出的观点都非常到位。我作为房地产的企业只是有一些感性的东西，就房地产而言面比较窄。我简要跟大家沟通一下。
整个社会对房地产的关注度比较高，涉及到国计民生，涉及到老百姓的衣食住行的“住”。就现阶段来说，从国家宏观调控的政策来看，已经初见成效。从大的趋势来看是稳中有降，目前调控政策的效果已经得到基本显现。这是我的基本判断。
由于中国人口较多，改革开放时间较短，经济发展不平衡，房地产业也不平衡。省与省之间，城市与城市之间发展不平衡。使房地产发展既有挑战，也有机会。从宏观层面上来看，现在都在抑制物价、抑制房地产价格上升，现在这是一种主流的声音。我也在金融单位工作过，曾经有一句话叫“一管就死，一放就乱”。其实决定房地产价格的关键是需求，有供求关系，当供大于求的时候价格下降；当供不应求的时候，价格上升。这是一种基本的价值规律。为什么现在形成这样的情况？因为供求关系发生了变化，一个是国家宏观调控的政策影响，像加息、提高贷款首付、控制外资进入、打击开发区囤积土地等等一系列政策，政策效果已经得到综合显现。单纯地从价格角度来说，其实影响房价的是供求关系，起初的是这个原因。还有另几个原因，像限制房地产商开发的成本问题，像地价、材料费、务工费；再有就是比价关系，现在老百姓也在比较房价的价钱；还有就是心理预期。近几年以来房价一涨再涨，老百姓觉得投资房市肯定会赚钱，消费信心指数在增高。由于国家从宏观层面上对房地产市场进行治理，消费信心指数有所下降。根据我的研究，中国刚步入全球化，房地产市场发展与世界地产发展的规律有相似之处。我研究过世界地产发展，实际上房地产发展这一百年来的基本规律就是振动，梯次性的上升，上升往往慢一些，下降往往快一些。但是总体上房价是一升再升。这个时期，中国的外汇储备如此之大，老百姓的储蓄量如此之大，经济发展如此强劲，老百姓手中的资金势必物化到资产里面。长期来看，从城市化、经济发展等等角度来说，房价还会持续上升。
近几年房价升与不升，我认为这是动态的指标，它的变数比较多。要看国家采取哪方面的政策，如果让我看，我只能看到明年，房价不可能产生很大的震动，也就是稳中有降，但是不平衡。关键是找到细分市场。
像北京、上海等等一些大城市高端物业在上升。现在人与人之间收入差距拉大，为了显现自己的价值就要改善住宿条件，而且是要高端的产品，当供大于求的时候就不好说。所以说高端物业在大中城市才有空间。有了廉租房和经济适用房，现在中国政府最难研究的就是中产阶级这方面。基于这样的情况，在宏观调控抑制房价过程中要考虑到如何增加供给量问题，如何打开建设投入。如果房地产渡过调控阶段，下一个阶段会有大的发展。如果一味地控制，到下一个波次的时候，房价可能更难调控，会有比较大幅度的增长。因此，一旦资金力量小，现在会走短平快的路子，也就是投资小、见效快，变现为王，把质量解决好。还有一个部分是细分市场，如果细分市场形成好的盈利模式，又可以塑造好的品牌、拥有好的团队，下一步房地产市场会淘汰一批、边缘化一批、发展一批。从市场的角度来分，囤积土地在降温，国家在打压。从一个角度来说市场有一点箫条，房地产商要考虑资金链问题。这个时候也是金融系统大有作为的时候，也就是资本为王。如果企业与资本对接的好，在市场上会有更大的机会。
中国有一句话叫跟风。如果要进行认真的研究不应该是这样。我举一个简单的例子，像深圳这个城市楼面价都在一万块钱以上。像河北的石家庄，山东的济南，它的房价在五六千块钱。由于资金比较充足，热钱比较多。再加上需求又比较强劲，这几年房价一再涨，有投机、炒房的嫌疑，也有投资的机会。为什么说房地产有比价关系？成本问题，还有心理预期决定价格？深圳的房价可以降这么多，这两个城市的房价会降到哪里？这两个城市的需求量仍然比较大，而开发量远远达不到。我看深圳的房子有点供大于求，这两个城市属于供不应求。因此不能一概而论。
然后再从行业上分，有商业地产、教育地产、体育地产、住宅地产，市场越分越细。就整个市场来说，有需求量、资金，如何加大供应量是考验政府执政能力的关键议题。如果现在不建房子，不让老百姓买房子，可能下一步政府的工作更难展开。
从宏观的层面上来讲。根据国家目前的政策，别墅已经不允许盖了，因为它是一种稀有资源，往往不可复制。根据你的经济状况，根据别墅所处的位置，根据它的设计结构。从投资的角度来说，把这些事情平衡清楚，相对来说别墅要更好一些。现在的房地产公司多数都感到资金比较紧张，因为房地产的行情比较高。一方面囤积了土地，土地增值；一方面盖了房子，房子卖的很快。用银行的话说，没有很好地控制头寸，往往造成企业资金比较紧张。我说了就房地产企业细分来说，有一类行业已经上市，成了行业的老大，也就是万科。品牌、模式、团队都有，企业的实力相对很强。这是一类企业。
还有一类企业，有一定的资金实力，盈利模式的雏形已经显现出来，从原始资本积累到盈利模式，这些是私募基金追逐的焦点。如果说的直白一些，这些企业把私募基金当做垫脚石，使自己得到快速发展。
有一类企业没有可以长期发展的盈利模式，团队区域化，这一类企业会被边缘化。还有一类企业随着市场的发展要被淘汰。
我的企业本来也是想上市，如果今年年初对房地产IPO放开的话我们是可以上市的。而现在与基金有没有合作的意向，我们有。当然在共同发展、共同发财的前提下，我们也按照一定的规则在往前走。这样我搞的是商业地产，我在上海、北京、天津、山东、山西中型城市的百货企业，通过收购兼并，经过公司的运作使这个企业发展起来。基本上把市场进行了细分，搞这样的盈利模式。如果你有资源的话可以给我介绍。谢谢。
现在大家都谈虎色变，老百姓的议论很多。从专家、学者，以及老百姓都认为房价很高。在我认为，中国是一个等级社会。改革开放以后，虽然提出共同致富，但是人与人之间经济收入的距离越来越大。从沿海发达城市一直早内陆，从这些大都市一直到省府。像北京、上海、广州、深圳划分为一线城市，像天津、重庆划分被二线城市。一些三四百万人口的城市划分为三线城市。把百十万人口的城市划分在四线城市。中国经济第一轮发展在沿海城市。第二轮的发展在资源城市，有能源的地方这几年经济发展都比较快，当地经济很活跃。在05年初，像河北、河南、山东、山西、陕西、内蒙一带，他们调研回来以后说陕西只有宝鸡和咸阳这两个城市富裕。但是到了山西，哪里有矿哪里就富裕。由于经济发展不平衡，由于发展的前后顺序，房地产如果划分类别的话，深圳、广州是一轮，后来又辐射到上海，再后来到北京。第一个轮次过去的第二个波次，如果这样算下来，按照GDP、人均存款和财政收入计算一下，按照这样的类别分下来。在05年的时候我去一个城市，当时他们招商引资，城区人口三十多万，我从那个城市了解了一下情况，当时城市发展很好，他们给的优惠政策也很好。我觉得不行，每年它的供求量是二百万平方米，如果一百万平方米一户，就要六万人。这么小的城市承受不了这么大的供求量，就不可能发展。还有一些城市的房价确实虚高，高的比较厉害。这样的城市又分成了五类。
总而言之我认为这次要进行调控，但是要留出一个口号，不能“一管就死，一放就乱”。需求是硬道理，中国有这么多人就需要这么多的房子。按国家的决策来说，要看国家的执政能力怎么样，总体上房地产价格是上升的过程。
