关心中国资本市场的人都注意到，将美国和中国作比较，两国股票市场和债券市场的走势恰好相反。今年美国的股票市场回报较低，标普500、道琼斯和纳斯达克指数分别上涨5.51%、8.72%和12.35%，而债券市场，如果看美国的国债，今年的投资回报率非常高，达到7％－8％。在美国债券市场里面，它的不同信用级别产品回报是不一样的，比如信用比较低的，像次债等等，它跌的比较大；但是信用比较高的债券，包括政府债券，收益非常可观。

　　反观中国的情况，完全是另外一幅景象。我们的股票市场今年的回报，用指数来看是140％，而债券市场则跌的很惨，举个例子，如果从年初拿十年期以上的国债，到现在你会发现它的价格已经跌了十几块钱。对于固定收益产品市场有这样大的跌幅是非常不常见的。我们以前只在03年、04年的时候，见到过这种情况，那时候有很多因素作用，当时债券市场也出现了非常大的下跌，最高幅度较07年更大一些，因为03年、04年有财务杠杆断裂的因素在起作用，所以跌势非常强。

　　简单的对比，这就是中国和美国的不同走势。现在反过头来看国内的情况。今年的状态和明年会怎么走？我要谈对中国经济形势的基本判断，现在大家对这个问题谈论很多，谈风险、危机的都很多，大家从不同角度都有各自的道理。但是在我看来中国经济格局，至少在未来若干年里不会发生很大变化。主导因素第一就是高储蓄，这是结构性因素，会持续相当长的时间，其决定因素包括人口红利、工业化和城镇化过程产生的高储蓄作用。这样的因素短期内不会改变。

　　第二个因素就是中国的劳动生产率在过去十几年的时间里面保持非常高的水平。刚才陈总也提到了有关劳动生产率中国和国外的比较。我们最近掌握的数据，最近这十几年里面中国的劳动生产率是美国、日本和OECD国家的两到三倍。这样高的劳动生产率水平对目前经济状态起了非常大的作用，而且从目前这个起点往后看的话，也没有看到在短时间里会发生大的改变。我觉得这两个因素是支持中国经济保持目前格局的很重要的两个因素。

　　从中国今年情况看，我们注意到投资、消费和外需对GDP的贡献在趋于平衡，比如前三季度的数字，投资对GDP的贡献是41.6％，消费是37％，外需是21.4％，这个结构比以前均衡得多。从当前政策的着力点看，我们现在鼓励消费，逐渐改变高储蓄状态，并使经济结构更加合理。从这几个方面来看，我觉得未来几年中国经济的格局不会发生很大的变化。只要目前这种状态是可持续的，应该就不会有太大的问题。

　　当然，格局不变并不是说没有问题。现在大家谈的比较多的关于流动性、物价、风险等等，这些都是实际问题。这些问题需要关注，也需要采取措施尽可能收敛其负面影响。我们政策举措的目的是尽可能收敛它们的负面影响。

　　第二个问题，关于中国的股票市场。我最近这几年做的更多的还是固定收益市场。去年以来股票市场和债券市场的关联性越来越强，所以现在从事固定收益业务也需要对股票市场有非常高的关注。

　　从今年的情况来看，今年的债市之所以跌这么多，实际和股市的回报预期较高有直接关系。不仅回报预期高，而且资金往股市的通道打开，被打开的很彻底，这是今年结构性变化非常大的方面。从根本上使居民资产结构，当然也包括一些机构的资产结构，发生了很大变化。关于资金流动和资产结构变化，我举几组数字，首先看一下银行体系储蓄存款的变化，有多少储蓄存款走出去。从今年1月份到现在的储蓄存款是净增的，大概有几千个亿。但是我们还原到去年甚至以前的增长速度，我们的储蓄存款增长远远不是目前的数字，应该高得多。另外，我们看一下银行体系对其他金融性公司负债的变化，其他金融性公司是央行的统一分类口径，主要指资产管理公司、证券公司、投资基金、保险公司和信托投资公司等这些银行体系之外的金融机构，共有十类。这些公司存到银行体系的钱有多少？年初是1.88万亿，目前整整翻了一倍，如果算绝对量的变化，大概有18000亿。实际这些资金很多进了股市。还有一个数字很重要，债券市场里有一类非银行金融机构，这类金融机构主要包括投资公司、融资租赁公司、财务公司、信托投资公司等几大类，年初这些机构债券的持仓量是6000亿，目前大部分被卖掉了，只剩下几百亿。这些钱哪里去了？这些钱很多从债券市场里撤走，相当一部分进入股票市场。

　　如果谈对明年股票市场的看法，我做几个简单的概括。总结论是这样，我同意水皮的观点，不要太消极，但也要警惕，因为市场的波动性会加大。

　　第一，股票市场的变化要看估值和业绩的增长是否能够取得平衡。今年上市公司的业绩增长非常快，也是支持中国股价指数上升的重要原因。明年的情况可能会有所变化，利润增长可能没有这么快。但是也有一些有利因素。第一，从政策方面角度，我们会看到两税合一在08年初很快会实现，对很多上市公司的盈利能力是净增的贡献。第二，增值税转型。我们现在还不能预期增值税转型什么时候推出。原来我们在07年年初的时候判断有可能在今年下半年的某个时点出来，但当时一个最大的变数要看今年的物价怎么样，实际运行的结果是今年物价持续走高，所以这个政策有可能是因此被推迟了。到明年是不是会推出，在什么时点推出，对上市公司业绩贡献也是比较大的方面。不管怎么样，这是一个潜在的利好。第三，投资收益的贡献。现在上市公司的利润贡献有一块是投资收益，有些公司占的比例比较大，有的公司小一点，平均来看大概在15％－20％。这一部分没有完全实现，由于目前会计记帐方面的原因很多没有完全体现出来，到明年可能会体现。还有一个因素，即关于资产注入，毕竟现在央企没有进入上市公司的资产和利润有很大的数字。这也是正面的因素。总的来讲估值如果和业绩保持平衡，就会看到市场的基本走向。

　　第二，还要看资金。刚才提到的几个数字已经很清楚地勾划了现在的资金流向。说到根本还是银行业脱媒的进程，在中国现在只是一个开始。我们认为银行业脱媒是长期的过程，可能会有波动和反复，但是这个趋势不会变。在现在金融资产相对有限的情况下，在一定程度上我们不能不考虑资金的影响。另外从外围的角度谈资金，因为现在世界金融市场有很多不确定的因素，包括油价、粮价、次债危机，而全球虽然出现局部的信贷紧缩，但流动性还是很充足的，无论是从外围还是中国国内。今年中国不能被贸易顺差和FDI解释的外汇储备的增量大概是1500亿美元以上，这就是以前我们通常所说的热钱流入。这个计算的口径是不是很科学值得推敲，但里面也确实反映了不少真实的成分。另外，我们在贸易项下，还有一些资金也不能完全看得清楚是不是有真实的贸易活动在里面。在谈资金流动时，也需要关注货币需求与货币结构的变化，这两项指标很重要。在2008年，上述因素仍然不可小视。这是与资金流动有关的问题。

　　我记得刚才在大家讨论问题的时候有人也提到股指期货和奥运的影响。对于中国来说，股指期货对市场的影响，短期的冲击虽有，但不会太大，而中长期对市场是有利的。至于奥运因素，可能局部的和区域性的影响会有一些，但也不要看得太高，至少我个人这样看。

　　至于债券市场，今年债券市场收益率上升比较快，收益率的上升就体现为价格的下降。刚才提到了几个长债价格都跌了十几块钱。如果看收益率的变化，平均上升了1.5个百分点。今年对债券市场的影响因素很多，刚才提到了股票市场的资金流动。另外我们还很关注物价走势、加息的政策、对冲流动性的措施、特别国债的影响等等，在不同阶段呈现不同的特点。

　　2007年债券收益率曲线的变化，呈现出两个鲜明的阶段性特征：第一，二季度长期利率大幅上涨；第二，9月份和10月份短期利率显著跃升。

　　先看长期利率。以10年期国债为例，全年收益率上升143个基点，大都是在上半年完成的，其中二季度收益率提高100个基点，而下半年长期国债利率虽有上下40个基点的波动，但最终的变化却很小。二季度长期国债利率之所以大幅上升，影响的因素很多，其中物价加速上涨预期已成，加息预期强烈，特别国债发行不确定性很大，以及长期债券供给预期大规模增加，是其中的主要方面。

　　需要指出的是，二季度长期利率上涨有些过度，当时市场对长期债券供给和特别国债发行过于担心了。下半年长期利率非常稳定，在一定程度上，也可归因于上半年长期利率的“超调”。

　　就短期利率而言，上半年变化不甚明显，但到了9、10月份，其上升的幅度非常大，而这种短期利率的上升，实际上是在货币回笼力度相对较小的前提下发生的，因此极不寻常。短期利率之所以大幅跃升，重要原因之一是资金流动的示范效应所致：因9、10月份大盘股集中发行，导致申购资金需求大量增加，而货币市场利率则出现异常波动。当时加息预期强，也是影响因素之一。

　　如果展望08年的债券市场，我觉得会好过一些。关注的因素一是物价走势。债券是利率产品，我们要看名义利率，也关心实际利率，会关心物价怎么走，刚才景老师看了物价的问题，实际上从各个角度谈的很全面。对于物价形势的判断，我个人的看法可能没有那么严重。也许目前11月份的6.9的水平到12月份会下来。对明年CPI的情况，我们预测明年大概在4％或者略高一点，其中也适当考虑了资源价格调整因素发挥的作用。同时还包括汇率调整的可能影响，虽然未必很大。如果明年汇率变动的弹性加大，对物价多少会有一定抑制作用。第二是利率。利率在07年已经调过六次。第六次不能完全说是加息，用“调息”来概括可能更准确，因为活期利率下调了。对这种有升有降的调整，且幅度都不一样，实际是有多方的考虑，在一定程度上，也会影响些货币需求和货币结构，进而是资产结构的变化。总体看，08年虽仍会加息，但空间不会太大了，货币政策从紧的含义，有多少会体现在加息上，不必估计过高。最后谈一下债券供求。明年货币需求会适当增加，货币需求增加及货币结构流动性下降，有助增加债券配置需求，从而稳定债市。另外，信贷投放明年会受到严格管控，一方面使贷款流量保持均衡，目的是不出现过大的起落；另一方面，仍将施行贷款增长的总量调控。预计此项政策对明年债券需求的影响，大概偏于正面。当然，明年的债券供给量会继续增大，难免会对收益率曲线的移动，形成一定牵制。针对流动性的变化，央行回笼货币投放力度的大小和节奏的把握，也是重要影响因素。

　　综合看，我们认为2008年债券市场的稳定性会增强。因身处金融大变革时代且面对复杂的内外部环境，影响市场的变数很多，出现意料之外变故的概率也相当大，但稳定市场的力量看来会略占上风。若此判断成立，则适当增加些对债券的配置，或不会有太大的风险；同时，在利率市场、信用市场及衍生市场，也可找寻可能的操作机会。